牛市2年

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本轮牛市自2024年9月下旬开始，到现在持续了近2年时间。

当然，不是所有板块都涨，有一些老登板块这两年压根就没涨过，但看市场整体，万得全A指数涨了45%，怎么看也都属于是一波大牛市了。

拿现在和本轮牛市启动之前比，估值指标发生了多大变化呢？

2024年9月17日，本轮牛市启动前夕，股债利差分位0.0%，A股PE分位22.9%，PB分位0.0%。

2026年7月2日，今天，股债利差分位22.0%，A股PE分位95.9%，PB分位62.5%。

股债利差是通过计算股票预期回报率与十年国债利率的差值，来评估权益相对于债券资产的性价比。

牛市启动前，股债利差处于历史性最低位比较好理解，股票便宜嘛，但为什么现在分位仍然只有22%呢？

当前分位较低，原因不是股票还便宜，而是利率处于极低位，债券利息的预期回报很低。

下图是2010年以来中债10年国债到期收益率的走势，可以看出，目前利率所达的低位属于以往不曾发生过的新情况：

历史分位的底层逻辑是均值回归，是认为指标会围绕历史中枢波动，当偏离太大后具有回归的动能。但如果利率出现了史无前例的低位这一突破历史的情况，由利率计算出的股债利差值是否还有足够的理由均值回归，就值得存疑。

从原理上说，即便债券的预期回报非常有限，也依然有可生息、低波动的优势，而股票处于较高位，必然有较大的可能回落空间。投资者并不一定要从预期回报的角度去考虑持有股票还是债券，而可能单单从避险的角度就选择回报微薄的债券，此时股债利差就有可能出现失效。

因此，在当前阶段，我会更少考虑股债利差估值，而更多参考PE和PB分位，以股票自身所处的估值位置，来评价其收益与风险。

2024年9月，A股PE分位22.9%，PB分位0.0%。

今天，A股PE分位95.9%，PB分位62.5%。

PE和PB分位已经显著升高，但两者指示的位置有些差异。

PE指标由利润数据计算，容易受经济周期影响，周期低谷中企业盈利能力下降，PE就会被动升高，这时实际市场位置可能并不高，PE指标就可能发出假高的信号。最典型的例子是2008年次贷危机时的美股，当时美国股市处于历史性低位，PE指标却显示在历史高位。简而言之，PE指标在经济周期低谷时，显示的估值位置可能比真实位置更高，在经济过热时，显示的估值位置可能比真实位置更低。

PB指标不容易受经济周期的影响，但无法处理ROE的长期趋势性变化。宏观经济增速下降、股票供应大幅增加、部分行业盈利能力持续下滑……很多原因都可能导致ROE趋势性下降，导致PB中枢趋势性下降。简而言之，在宏观经济增速下降和资本市场扩容的背景下，PB指标显示的估值位置可能比实际位置更低。

在参考这些估值指标时，就需要分析估值指标形成的原因，结合具体情况加以修正。就目前来说，我认为PE指示的位置可能较实际过高，而PB指示的位置可能较实际过低，于是我使用PE和PB分位的平均值，来大致估计实际的位置。

如果按分位平均值来看， 2024年9月是11.5%，现在是79.2%，已经有了相当大的涨幅，当前的位置也已经比较高了。

当然，估值指标有很大的局限性，说到底它是一个刻舟求剑的方法，只有当前的估值水平不会脱离历史形成的框架，均值回归才一定会发生。

但是，如果历史演化出新情况呢，估值中枢就可能改变，均值回归就不一定出现，对不对？

没错，但情况并不是非黑即白的二极管，均值回归和中枢偏移往往同时存在。

均值回归，来自于交易者的情绪起伏、追涨杀跌，只要人性不变，均值回归就总不会缺席。

中枢偏移，则来自新情况的不断出现，未来是历史的延续，却并不是历史的完全重演。

我们说估值很多时候就是一个相当模糊的正确，就是因为均值回归和中枢偏移同时存在，又很难区分。

这就让根据估值做小波段的择时，或者行业的择时，变得更不靠谱，因为如果波段的幅度太小，正确性就可能被模糊的范围掩盖，而单一行业相比市场整体，则更容易出现严重的中枢偏移。

如果想要提高根据估值择时的胜率，就要选择大波段和分散化组合去做，要在足够低的位置买入，然后耐心等待估值出现足够明显的变化，比如从11.5%等到79.2%。

2026年7月2日估值：

股债利差估值分位22.0%；

A股PE分位95.9%，PB分位62.5%，估值处于高位区间；

A股距离近15年的最低估值，大约还需跌42.1%，距近15年的中位估值位置，还需跌14.7%。