“双十一”第17年，平台、商家和你，都累了？

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又一年“双十一”落幕了，不知不觉，“双十一”17岁了。
根据电商媒体派代的报道，今年“双十一”，所有平台中，京东率先晒出战绩，截至2025年11月11日23:59，京东“双十一”成交额再创新高，下单用户数增长40%，订单量增长近60%。天猫和抖音未披露最新战绩。
今天，我们请得到《投资参考》主理人何刚老师，来聊聊当下“双十一”的价值究竟还有多大，以及如何调整电商行业的投资布局。
注意，本文仅代表作者个人观点，不构成具体投资建议，投资有风险，希望你谨慎决策。作者：何刚来源：得到App《何刚·投资参考》
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电商“双十一”价值还有多大？

根据国家统计局的数据，2025年前三季度，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为25%。而在2024年前三季度，这个占比是25.7%；在2023年前三季度，这一比重则是26.4%。也就是说，最近三年来，实物商品网上零售额的占比逐年下降。根据《财经》针对2025年电商“双十一”的一线调查报道，种种迹象表明：中国电商过去那种野蛮生长、粗放经营的时代已经结束，精细化运营、争夺存量用户的时代正式来临。综合媒体和研究机构的观察分析，2025年已经是阿里巴巴发起电商“双十一”的第17年。在经历此前流量和销量的快速上涨之后，电商“双十一”已经超越了单纯的促销活动，成为观察中国消费韧性、产业变革与技术创新的重要窗口。而2025年的“双十一”，表现出了一些新特征：周期拉长、玩法简化、技术深嵌等。这些表现反映出了三个主要变化：电商面临的竞争环境巨大变化，电商产业链的重构，以及实物商品消费的格局之变。

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电商竞争环境的巨大变化

先看第一点，电商竞争环境的巨大变化。这既指电商在整个社会消费品零售中的占比和规模增长存在约束，也指电商竞争焦点不再局限于越来越贵的流量。根据国家统计局的数据，从2023年疫情后的情况来看，网上实物销售占社会消费品零售总额的比重，实际上在逐年下降。当然，因为电商“双十一”，每年四季度网上实物销售的占比又会有所上升，但总体上看这一占比已经到了瓶颈期。背后原因的也不复杂，快递物流的限制是一个重要原因。比如2024年，中国快递业务量同比增长21%，连续11年稳居世界第一。2025年前三季度快递业务量同比增长17.2%，其中绝大部分来自电商。而网上实物销售额的增速，远比快递业务量的增速要低得多，主要原因是电商居高不下的退货率。很多电商平台退货率超过一半，有的品类甚至超过70%，尤其是每年的“双十一”，是退货量的年度高峰期。所以，电商基于流量和打折的销售效率，其实没有那高。根据相关电商平台的统计，2025年电商“双十一”的流量变得更贵，更多商家不得不精打细算在流量上的投入产出比。商家向《财经》提供的数据表明，2024年他们还可以实现5倍的流量投入产出比。也就是说，通过邀请大V和投流，每多花100元流量投入，可以多实现500元销售增长。但2025年流量投入产出比已经降到了3.5倍左右。官方媒体的调研也表明，2025年“双十一”，各大电商平台之间的竞争焦点，实际从“流量战”转向了“效率战”。

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电商产业链全面重构

各大平台的竞争转向“效率战”，也涉及我们要继续讨论的第二点，电商产业链全面重构。也就是说，电商上中下游的价值分布正在发生深刻变化。首先就是流量仍然重要，但匹配更加精准。在AI大模型和智能算力提升的情况下，头部电商更加注重通过AI赋能，提升商家和用户之间的供需匹配精度，帮助商家锁定有真实需求的客户。同时短视频平台的直播电商占据“双十一”50%以上的销售额。这实际上变成了头部电商之间，AI技术和视频直播等更复杂的系统能力的综合竞争。其次，快递模式也发生了变化。2025年以来爆发的外卖大战，本质上是各大电商更加注重通过即时零售，打破线下快递的时限。在各大城市，越来越多的电商销售，不仅可以做到当日达，而且开始争取半日达、小时达。电商快递物流和本地生活即时零售的界限开始模糊，电商产业链的效率在惊人提升。从行业观察来看，这种涉及电商产业全链路的升级，如果应用得当，确实可以降低消费者的决策成本，也为商家创造更均衡、更可持续的经营空间。这样一来，有综合能力的头部电商平台，将会迎来新一轮新机遇。可以预计，从2025年外卖大战和“双十一”新生态开始，未来电商竞争新的淘汰赛实际上已经开始。从阿里到京东，从拼多多到抖音、快手，以及美团，都在经历深刻的电商产业链重构和跨界整合，几年之后局面将进一步大变。

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实物商品消费的格局之变

最后看第三点：实物商品消费的格局之变。这一点不仅和网上实物销售有关，更和中国的居民消费倾向和消费结构变化有关。大的背景是，随着中国人均GDP和居民可支配收入的逐年提升，各类型的实物消费，比如米面粮油、衣食住行等的消费，并不必然同步增长，甚至有可能是逐年下降的。这是很多国家从发展中经济体向发达经济体转变的过程中，都会出现的情况。这就带来了实物商品消费的格局之变。这种变化不是实体商品不再重要，而是品类和价值开始分化。有明确使用功能的日常消费品，价格并不必然随经济增长而上升，反而可能因生产成本下降而出现价格下降；同时那些使用功能不足，但有设计附加值或情绪价值的潮玩、古法足金首饰等新商品，反而实现价格上升、销量增长。增长还会出现在各种网上服务上，比如网络游戏、网络短剧、知识付费、在线咨询等。这些都在不断改变电商销售的格局与生态，形成与实体商品消费，尤其是网上实物商品销售不一样的增长态势。从未来几年看，这些方面的变化更值得研究。因此综合来看，并不是电商行业整体不景气，而是电商行业生态、竞争格局、商业模式和价值分布在发生重要变化。这对于电商行业的投资布局可能带来新的影响。

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如何调整电商行业的投资布局？

首先从商贸零售板块整体来看，2025年前三季度，行业营收增长出现了进一步的结构性分化：部分子行业，比如代运营、黄金珠宝、跨境电商表现较好，但百货、超市等传统零售板块面临消费疲软的压力。其中，A股多元化零售行业的33只成分股，前三季度合计营收同比下降7.02%，合计净利润同比下降16.08%。与此同时，正在陆续发布三季报的港股和美股中概股电商板块，三季度业绩整体表现稳健，部分公司业绩超预期。近期在电商“双十一”促销的刺激下，A股、港股和中概股零售板块的部分公司股价回升。那投资机会在哪里呢？从经营效率和业绩增长的角度看，电商平台的价值仍然是最受关注的，它们之间的分化也非常明显。从行业重要性和年度投资收益上看，最受关注的仍然是阿里巴巴和拼多多。在阿里巴巴已经结束的2025财年里，营收增长5.86%，净利润猛增76.61%。阿里2026财年一季度，延续了净利润猛增76%以上的强劲势头，主要是因为它的销售费用、研发费用和行政管理费用都大幅下降。其中，淘天集团的电商营收增长9%，海外电商业务增长30%以上，整体净利率提升到17%以上。此外，阿里云业务的营收和净利润也明显增长。因此，2025年以来阿里估值被重新看好，股价累积上涨90%以上。相比之下，一度增长势头迅猛的拼多多，2025年上半年业绩和2024年相比发生了重大变化。2024年它的营收增长59%，净利润增长87%；2025年上半年营收增速只有8.59%，净利润还同比下降24.18%。主要原因是，它的销售费用和研发费用分别增长了22.55%和23.21%，这是为了保持它在电商领域的用户规模优势。由于拼多多并没有参与阿里、京东、美团之间的即时零售和外卖大战，因此市场对它的三季报和全年业绩增长保持乐观。它的股价从6月份以来持续小幅反弹，截止到11月10日，2025年累计上涨40%以上。同时，拼多多的估值仍然具有相对优势。至于深度参与外卖大战的京东和美团，从净利润和股价表现上则是双输。“双十一”估计也很难扭转它们不利的商业和投资价值，其中的风险值得你关注。2025年上半年，京东营收增长19.28%，扩大了业绩规模，但净利润同比下降14.18%。主要原因是，它的销售和管理费用猛增70%以上，研发费用增长也在20%以上，公司净利润率因此下降至2.73%。但这还不是最糟糕的。市场预计京东在外卖大战中的巨额补贴，必将影响它的三季报和全年盈利水平。因此从2025年4月到8月京东股价持续下跌，9月股价一度反弹，10月恢复下跌。截止到11月10日，京东股价2025年累积下跌近10%.这个股价表现是三大电商里最差的。如果“双十一”期间没有更好的业绩表现，京东2025年的业绩增长堪忧。但从估值水平来看，目前京东的市盈率不到9倍。在港股，它的市盈率比阿里、美团和行业平均市盈率低一半左右，连美股电商及零售行业平均市盈率的1/3都不到。这主要是因为，投资市场对京东的盈利水平和利润增速存在怀疑，对它的竞争力不信任。同样在外卖大战中利益受损的美团，它最核心的外卖和即时零售业务也面临压力。2025年上半年美团营收增长14.71%，通过内卷实现了收入规模扩大，但净利润同比下降37.67%，净利润率降到6%以下，相比2024年几乎腰斩。这也让投资市场极不看好美团的盈利增长前景，它2025年以来股价累计下跌33%左右。最后再看最受关注的视频直播电商领域。抖音并不是上市公司，因此它的“双十一”和日常电商业务增长只能作为参考。和它同类型但规模更小的上市公司是快手，2025年上半年快手营收增长大约12%，净利润增长约10%，净利润率在13%以上。由于所在赛道的成长性，快手2025年股价止跌反弹，累计上涨将近68%，后续发展值得关注。总之，从2025年“双十一”看电商行业生态和竞争之变，能让我们的分析回归电商行业本质，从而为未来相关的投资布局准备。因为一个新的智能电商时代，可能会从2026年开始，更清晰地呈现出明显的分化发展。以上就是有关电商“双十一”开始发生重要变化的投资热点分析。所有分析都是基于市场公开信息进行的研究讨论，不构成任何具体投资建议。